张筱雨写真 二季度中国杠杆率讲演：实体部门债务增速创二十年新低

不雅点撮要张筱雨写真

2024年二季度的宏不雅杠杆率从一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了7.5个百分点。实体部门债务同比增速降至8.3%，再创本世纪新低。但GDP增速更低，宏不雅杠杆率被迫上升。瞻望全年宏不雅杠杆率上升10个百分点傍边。

住户杠杆率下降了0.5个百分点。5月份监管当局减轻了住房贷款政策，住房交游量上升，但房贷需求仍然较低。住户贷款增速降至历史低点。

非金融企业杠杆率上升了0.2个百分点。政策利率在二季度保捏不变，流动性相对宽松，但企业融资需求有限。金融“挤水分”政策也镌汰了企业债务增速。

政府杠杆率上升1.1个百分点。本年积极财政政策力度小于旧年。上半年地方政府专项债的新增界限小于预期，瞻望三季度将是举债岑岭。

一、总判断：债务增速放缓，宏不雅杠杆率链接上升

咱们测算2024年二季度宏不雅杠杆率上升0.8个百分点，从一季度末的294.8%上升至295.6%。其中住户部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度的64.0%降至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度末的174.1%上升至174.3%；政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的56.7%增长至57.8%。M2/GDP则下降了2.1个百分点，从一季度末的239.5%升至237.4%；社融存量/GDP上升了0.8个百分点，从一季度末的306.7%升至307.5%。

从上半年两个季度的情况来看，宏不雅杠杆率如故上升了7.5个百分点，其中非金融企业部门上升了5.9个百分点，政府部门上升了1.6个百分点（中央政府和地方政府杠杆率齐上升0.8个百分点），住户部门杠杆率不变。

2024年二季度的债务增速链接下行，同比增速降至8.3%，再创2001年以来的新低。与之相对应，M2增速降至6.2%，M1增速为-5.0%，社融增速也仅为8.1%。实体经济债务中，住户、企业和政府的债务同比增速分裂为3.8%、7.8%和15.2%。住户债务增速再翻新低；企业部门债务增速链接回落；政府债务增速仍看护在较高位置。在贷款利率不休下降的环境下，住户和企业的加杠杆意愿有限。政府债务天然在二季度链接上升，但仍无法对消私东谈主部门债务增速的下降，导致总债务增速链接下降。

与债务增速下降同步，格式GDP增速也不才降。二季度本体GDP同比上升了4.7%，但格式GDP只上升了4.0%。格式GDP增速如故辘集五个季度低于本体GDP增速。宏不雅杠杆率是一个经济体的债务界限与格式GDP界限之比。只消债务增速高于格式GDP增速，无论债务增速若何下降，宏不雅杠杆率齐会上升。本年上半年本体GDP增速为5.0%，格式GDP增速为4.1%。只消债务增速还看护在5%以上，宏不雅杠杆率只可被迫上升。

用格式GDP增速与本体GDP增速之差示意GDP缩减指数，二季度的GDP缩减指数为-0.7%。自2022年四季度于今，惟有2023年一季度的GDP缩减指数为正，其余时间齐小于0。CPI和PPI同比增速齐有所归附，二季度CPI的平均增速为0.3%，PPI的平均增速为-1.6%，价钱水平下降的趋势有所减缓。

2023年我国宏不雅杠杆率共上升了13.7个百分点，其中上半年上升了9.7个百分点。本年上半年宏不雅杠杆率高潮幅度有所下降，上升了7.5个百分点。住户和企业部门加杠杆意愿比较旧年如故不才降。天然经济增速下行，债务增速下行更多，杠杆率被迫上升。咱们瞻望全年宏不雅杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点傍边。

二、分部门杠杆率分析

（一）住户杠杆率上半年保捏不变

2024年二季度住户部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度末的64.0%下降至63.5%；上半年住户杠杆率保捏不变。本年5月监管当局养息了对房地产贷款的政策，镌汰房贷利率。住房交游量有所栽植，但房贷需求仍然较低。住户贷款增速降至历史低点，住户杠杆率也有所下降。

1.住户债务增速降至低点。

2024年二季度，住户总贷款增速降至3.8%，其中破钞性贷款（包括房贷和粗野破钞贷）增速降至0.7%。一季度的房贷增速为-1.8%，其他破钞性贷款增速为8.4%。破钞贷增速仍不才降，房贷增速自2023年一季度起如故捏续6个季度负增长。个东谈主筹谋性贷款增速也冉冉回落，二季度同比增长了12.2%。

本年5月，中国东谈主民银行、国度金融监督治理总局发布了《对于调通盘东谈主住房贷款最低首付款比例政策的示知》，对于贷款购买商品住房的住户家庭，首套房最低首付款比例养息为不低于15%，二套住房最低首付款比例养息为不低于25%，还取消宇宙层面首套住房和二套住房生意性个东谈主住房贷款利率政策下限。同期，个东谈主住房公积金贷款利率也下调了0.25个百分点。住房贷款政策松捆，住房交游界限回暖。十大城市二季度商品房成交套数有所归附，一线和二线城市在二季度的商品房成交共11.3万套，比较一季度加多了近3万套的交游量。其中，一线城市成交6.36万套，二线城市成交4.76万套，一线城市的交游归附速率相配赫然。但从通盘二季度来看仍然处于历史较低水平。一线城市住宅平均价钱略有回升，二三线城市房价基本走漏。积极的政策信号对房地产交游和房地产贷款的拉当作用尚未表露，政策终结有待不雅察。

2.住户破钞增长率先于住户收入，破钞复古经济增长。

2024年上半年的宇宙住户东谈主均可主管收入为20733元，比较2023年同期增长了5.4%，东谈主均收入增速仍然是高于格式GDP增速。住户收入中的工资收入增长了5.8%，筹谋性收入增长了6.4%，财产性收入增长2.1%。住户收入增长率先于GDP增长，住户可主管收入占总收入的比重提高。上半年住户东谈主均破钞达到13601元，比较2023年同期增长了6.8%。住户破钞增速高于住户可主管收入增速，住户可主管收入增速又高于总收入增速。住户储蓄率不才降，上半年的住户储蓄率降至34.4%，低于一季度的储蓄率，也低于旧年同期的储蓄率，证明住户破钞在一定程度上拉动了经济增长。

3.单季住户进款增幅下降，全年增幅或与旧年捏平。

2024年二季度末住户部门的进款界限达到147.2万亿元，比较2023年年末链接增长了9.3万亿元，一季度增长了8.6万亿元张筱雨写真，二季度仅增长了7352亿元。一方面，新增债务下降，对应的各部门新增银行进款总额也势必下降。二季度末金融机构各项进款界限比较一季度末仅上升了2666亿元。另一方面，由于住户部门的储蓄率下降，住户新增进款的资金来源也有所下降。这导致二季度末的住户进款与GDP之比相对一季度末有所下降，从115.1%下降到114.6%。瞻望下半年住户进款增速仍将有较大幅度的上升，全年住户新增进款界限仍在15万亿元以上。

（二）非金融企业杠杆率略有上升

2024年二季度，非金融企业杠杆率从一季度末的174.1%升至174.3%，上升了0.2个百分点，上半年共上升了5.9个百分点。非金融企业杠杆率在本年一季度出现了较大幅的高潮后，二季度基本保捏走漏。政策利率在二季度保捏较低水平下的走漏，流动性相对宽松，资金供给充裕，但企业债务需求有限，债务增速已捏续多年处于10%以下。死亡生意银行手工补息等金融“挤水分”的酌量政策也起到一定终结，镌汰了企业贷款增速。企业活期进款大幅下降，对应着投资需求不及。尽管经济增长新动能仍保捏较快增长，但房地产投资大幅下滑留住的缺口太大，影响了房地产酌量产业链上的投融资需求。

1.商场利率较为走漏，企业债务增速下降。

本年二季度统共政策利率齐莫得发生变化，一季度惟有5年期贷款商场报价利率（LPR）下降了25个基点。金融机构进款准备金率在一季度下调了0.5个百分点。合座看，金融商场间利率在二季度基本保捏走漏，且处于相对较低的位置。比较于旧年四季度，本年一季度的房贷利率和企业贷款利率齐有所下行，个东谈主住房贷款的加权平均利率降至3.69%，企业贷款加权平均利率为3.73%，如故相配接近于3.95%的五年期LPR利率。

尽管利率较低，但企业贷款增速仍不才降。二季度末的企业贷款同比增速降至10.4%，企业债务增速降至7.8%。企业的融资成本下降，但贷款意愿不彊。本年以来，按照中央条款，各方面积极周转存量，辞谢资金千里淀空转，企业债务界限数据的低速增长也体现了“挤水分”的终结。往时一段时间，企业债务增长中有非常一部分是资金空转的体现，企业贷款径直改革为进款，并莫得拉动投资，这导致贷款和进款同步增长，但莫得作用于实体经济。在本年二季度运转治安生意银行手工补息和其他处治资金空转的一系列政策措施下，资金空转的界限下降，金融数据“挤水分”，企业债务（尤其是企业贷款）的增速下降，也拉低了企业杠杆率的上升幅度。但现时企业部分融资需求较弱，而资金供给较为豪阔，企业债务中仍有“水分”，对存量的周转还将链接。

二季度末的表外融资界限与2023年末基本捏平，比较一季度末略有下降。自2022年以来，非金融企业的相信贷款、录用贷款和未贴现银行承兑汇票界限基本保捏走漏。企业的融资需求有限，表外融资的增漫空间也不大。

2.企业活期进款大幅下降。

从进款角度看，二季度企业进款同比增速降至-2.9%，其中依期进款同比增长3.2%，活期进款同比增速为-15.4%。企业进款需求进一步下降，尤其是活期进款的下降界限较大。这标明企业部门短期内并莫得较为明确的资金需求，镌汰了活期进款占比。

3.企业投资增速下降。

上半年企业固定资产投资累计同比上升了3.9%，其中基建投资上升7.7%，制造业投资上升9.5%，房地产投资同比增速为-10.1%。投资增速比较于一季度有所下滑，再次回落到与旧年捏平的较低水平上，且低于格式GDP增速。房地产投资如故辘集两年负增长。上半年房地产业加多值同比增速为-8.15%。2020年房地产业加多值在GDP中的占比达到了7.2%的峰值，随后一起下滑，本年上半年如故回落至5.8%。

经济的亮点仍然在于高新本领产业、先进制造业等界限的较快速率增长。信息传输、软件和信息本领处作事的格式加多值在上半年同比增长了11.3%，往时两年分裂增长了11.1%和11.6%。上半年住宿餐饮业加多值增长了7.9%，亦然在旧年高基数的基础上链接保捏较高增速。可见，困扰现时中国经济增长的最大问题便是房地产过甚酌量行业。房地产业增速下降、占比下降既有趋势性原因，在短期内也受到经济周期性波动的影响。房地产增速下降对其他酌量行业也有较大的溢出效应，建筑业、零卖业和制造业中的某些界限也受到了房地产行业下滑的影响。民间投资的同比增速为0.1%，远低于全社会固定资产投资增速。但扣除房地产投资后，民间投资同比增长6.6%，基本走漏。

走漏经济增长，一方面要走漏房地产行业，幸免出现过快下滑的趋势，更病笃的是加速策略性新兴产业的增长速率，使其尽可能补足房地产行业下降所留住的缺口。

（三）政府杠杆率链接上升

2024年二季度，政府部门杠杆率从一季度的56.7%升至57.8%，加多了1.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从24.0%升至24.6%，上升了0.6个百分点；地方政府杠杆率从一季度的32.7%升至33.2%，上升了0.5个百分点。从通盘上半年的情况来看，中央政府杠杆率共上升了0.76个百分点，地方政府杠杆率共上升了0.85个百分点，政府杠杆率共上升了1.6个百分点。2024年政府债务名额的加多界限比旧年提高了2800亿元，其中中央政府提高了1800亿元，地方政府专项债提高了1000亿元。但接头到旧年地方政府债务的本体新增界限远高于名额加多界限，本年的政府债务加多界限应该是小于旧年的。瞻望下半年政府杠杆率仍将栽植。

1.中央政府债务新增1.55万亿元，完成了全年的36%。

字据2023年头的财政预算及10月份新增1万亿元国债的预算养息决策，全年筹谋新增中央政府债务4.16万亿元，本体国债的新增界限也为4.16万亿元。

字据2024年的财政预算，全年新增一般国债3.34万亿元，超恒久出奇国债1万亿元，以为4.34万亿元。因此，新增中央政府债务名额比旧年加多了1800亿元。由于其中有1万亿元是不计入赤字的超恒久出奇国债，2024年中央财政赤字界限低于2023年。

2023年上、下半年国债的新增界限分裂为7134亿元和3.45万亿元，新增中央政府债务主要聚首不才半年，中央政府杠杆率在上半年仅提高了0.05个百分点，下半年则上升了2.3个百分点。

本年上半年中央政府债务则是上升了1.55万亿元，远高于旧年上半年的界限，中央政府杠杆率亦然上升了0.76个百分点，高于旧年上半年的上升幅度。如若本年下半年不再养息中央财政预算，则下半年中央政府债务还将再上升2.79万亿元，中央政府杠杆率链接抬升。

2.地方政府一般债新增近5000亿元，完成了全年的68%。

字据2023年头的财政预算，全年筹谋新增地方政府一般债7200亿元，本体新增了1.48万亿元。本体新增界限远跳跃预算中的新增名额，也使得地方一般债名额与本体余额之间的缺口从2022年末的1.44万亿元下降到6800亿元。

字据2024年的财政预算，全年筹谋新增地方政府一般债务仍然是7200亿元，与旧年捏平。

2023年上、下半年地方政府一般债务的本体新增界限分裂为4712亿元和1.0万亿元，下半年（尤其是四季度）的新增界限最大，主要用在了“特殊再融资债券”化解地方政府隐性债务的职责上。

本年上半年地方政府一般债求本体新增界限为4873亿元，与旧年上半年的新增界限基本一致。由于现时地方一般债名额与余额之间的空间只剩下6800亿元，本年本体新增地方政府一般债的界限将敬佩会小于2023年。

3.地方政府专项债新增近1.4万亿元，完成了全年的36%。

字据2023年头的财政预算，全年筹谋新增地方政府专项债3.8万亿元，本体新增了4.2万亿元。本体新增界限也大幅高于预算中的新增名额，使得地方专项债名额与本体余额之间的缺口从2022年末的1.15万亿元下降到7500亿元。

字据2024年的财政预算，全年筹谋新增地方政府专项债务3.9万亿元，比2023年预算加多了1000亿元。

2023年上、下半年地方政府专项债务的本体新增界限分裂为2.27万亿元和1.93万亿元，上半年略高于下半年。

本年上半年新增地方专项债1.39万亿元，小于2023年上半年的新增界限，也小于各省上半年筹谋刊行额度之和。专项债券的刊行程度较慢，一方面是旧年底增发1万亿元国债资金在本年使用；另一方面地方专项债的投资界限受限，齐镌汰了本年的发债需求。现时地方专项债还有7500亿元的名额与余额间剩余量可用，瞻望2024年地方专项债新增界限略小于旧年，三季度将是地方专项债的举债岑岭。

（四）金融杠杆率走势分化

2024年二季度，资产方口径下的金融杠杆率从一季度末的53.6%降至51.9%，下降了1.7个百分点；欠债方口径下的金融杠杆率从一季度末的68.8%升至70.5%，上升了1.7个百分点。上半年资产方口径的金融杠杆率共下降了0.7个百分点，欠债方口径的金融杠杆率共上升了3.2个百分点。在资产方，银行体系对外借出界限较小，实体经济需求不及，各类非银行金融机构对银行资金的需求有限。在欠债方，非银金融机构的进款界限上升，流动性较为充裕，但机构的风险偏好下降，非银金融机构的无数资金也流入到银行，导致欠债方口径的金融杠杆率不休栽植。

2023年二季度以来，生意银行资产欠债表及M2的彭胀速率运转下降。2023年以来三次降准，准备金率共下降了100个基点，开释了约2万亿元的流动性，从而镌汰了生意银行资产欠债表的彭胀速率。银行贷款、企业债券、表外资产的增速齐相对较低，也导致生意银行总资产和M2的增速下降。

银行间同行债务在总资产中的占比比较一季度有所下降，生意银行向影子银行提供的资金界限在总资产中的占比比较一季度进一步大幅下降。2016年之后金融去杠杆的经由中，这两个比例出现一个大幅度的下滑经由。受实体经济需求下降的影响，二季度的这两个占比仍不才降。

银行间同行贷款及银行向影子银行的净借出

三、探索宏不雅资产欠债表治理的新旅途

二十届三中全会审议通过的《中共中央对于进一步全面真切矫正 推动中国式当代化的决定》条款，“探索推行国度宏不雅资产欠债表治理，优化各类存量结构养息”。国度资产欠债表是总额量度本国经济国力，展现各部门资产欠债界限、资产欠债结构及部门间资产欠债关联的可靠统计基础。基于国度资产欠债表的宏不雅存量结构治理是健全宏不雅经济处治体系的要津一环，蕴含着丰富的调控和治理技能。

起首，国度宏不雅资产欠债表中体现了各部门净金钱界限的蓄积，尤其是住户部门和政府部门金钱的蓄积旅途。二十大讲演强调要治安金钱蓄积机制，这是已毕高质料发展和共同浊富的保险，条款住户可主管收入率先于总收入的增长，也条款住户金钱率先于政府金钱的增长。基于较高的住户储蓄率，我国住户净金钱增速恒久率先增长。近两年来，住户进款增速大幅提高，债务增速镌汰，也对应着净金融资产水平的进一步栽植。但由于房地产存量价值向下波动，导致住户非金融资产下降，也禁绝了住户破钞的健康增长。因此，基于宏不雅资产欠债表的治理，势必条款要走漏住户住房资产价值，幸免发生资产欠债表衰败的风险。

其次，国度宏不雅资产欠债表中体现了中国特点的金融结构，炫耀了金融对实体经济的支捏力度。中国事以银步履主导和以迤逦融资为主的金融体系，在国度宏不雅资产欠债表中，存贷款占比相对较高，而证券投资基金过甚他金融孳生品的占比较低。这么的金融结构有意于通过银行等存贷款金融机构充分改革全社会资金用于要点界限的大界限经济成立，聚首全社会资源进行分娩行动。但成本商场的滞后发展也禁绝了风险性和翻新性的投资。基于国度资产欠债表的宏不雅治理，不错更为科学地养息金融体系和金融结构，更为有劲地融会金融杠杆作用，以更好地支捏策略性新兴产业发展，尤其是新质分娩力的发展。

第四色空婷婷

再次，国度宏不雅资产欠债表中体现了各部门欠债界限和欠债结构张筱雨写真，宏不雅杠杆率是体现系统性金融风险的中枢打算。现时中国的宏不雅杠杆率如故跳跃主要经济体，2021年以来主要经济体出现了去杠杆周期，私东谈主和政府部门的杠杆率齐有所下降，G20（二十国集团）经济体的杠杆率共下降了接近50个百分点，而中国的宏不雅杠杆率仍在链接上升。导致走势分化的主要原因在于通胀水平走势的分化。新冠疫情后，中国价钱水平低迷，GDP缩减指数如故有六个月为负，而表现经济体正在阅历捏续较永劫刻的高通胀。加大逆周期养息力度，举高通胀率既有意于提高企业信心，拉动经济增长，也有意于缓解宏不雅杠杆率过快高潮的趋势，镌汰金融风险。

（张晓晶系中国社科院金融掂量所长处、国度金融与发展实验室主任，刘磊系国度金融与发展实验室国度资产欠债表掂量中心布告长）

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